⑴ 回讀《證券分析》（第四十章：資本結構）
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第四十章
資本結構
公司總資本中高級證券與普通股所佔的比例對於其每股收益能力影響很大。下面一組假設的例子能夠更加清楚地說明這一點。因此，我們假設有三家工業公司A、B和C,每家公司的盈利能力都是（即近期的平均收益）1000 000美元。三家公司除了資本結構之外，其他方面完全相同。A公司的資本僅包括100000股的普通股。B公司發行了6000 000美元利息率為4％的債券以及100000股的普通股。C公司發行了12000 000美元利息率為4％的債券以及100000股普通股。
我們假設這些債券的價值為票面價值，而普通股的價值為每股收益的12倍。那麼這三家公司的價值如表40—1所示。
這些數據值得我們注意。盈利能力相同的公司僅僅因為資本結構不同而導致了價值大不相同。但是資本結構本身就是由管理者任意決定的。這是否意味著通過改變高級證券與普通股的比例就能夠任意地增加或是減少公司的公平價值呢？
任意改變資本結構能否使公司的價值發生改變
要准確地回答這個問題，我們必須仔細分析上述例子。在計算這三家公司的價值時， 我們假定公司債券為票面價值並且公司股票價值為其收益的12倍。這種假設是否合理呢？我們先來看一下B公司的情況。如果沒有不利的因素存在，公司債券的賣出價格約為100美元，因為利息率為4倍。而這種融資債務的存在通常也不會影響普通股以既定盈利能力12倍的價格售出。
然而有人會質疑，如果B公司的股票價值為其收益的12倍，那麼A公司的股票價值應該高於這一倍數，因為A公司沒有債務存在。因此A公司股票的風險相對較小，而且不像B公司的股票那樣容易受到收益減少的影響。這種觀點固然沒錯，但B公司的股票同樣也會因收益增加而受益。表40一2中的數據更加清楚地說明了這一點。
B公司更容易受可能的利潤下降影響，同時也更容易得益於可能的利潤增加，二者可以相互抵消，這種觀點是否更加可觀呢？此外，如果投資者預期未來的收益會增加，這或許是其選擇普通股票的依據——難道他不會選擇同樣的利潤增長條件下收益更多的股票嗎？因此我們又回到了最初的結論，即僅僅因為高級債券與普通股的資本結構不同，B公司的價值比A公司要高出3 000 000美元，或是高出25%。
資本結構優化的原則
這一結論看似矛盾，但是普通股在市場上的實際表現卻證實了這一點。深入分析這種矛盾的結論我們會發現，這是由於A公司資本結構過度簡化造成的。A 公司的普通股顯然包含B公司的債券和股票所代表的兩種成分。A公司部分股票實際上相當於B公司的債券，在理論上應該以相同的基礎進行估價，即4%。A公司其餘的股票則應該按照12倍的市盈率進行估價。按照這一推理A公司兩個部分的股票價值合計為15 000 000美元，即按照平均6.66％的基礎計算，這一結果與B公司債券和股票的合計價值相同。
但是實際上人們通常無法看到A公司股票這種15 000 000美元的價值。最明顯的原因就是普通股的購買者很少會看到存在於普通股票中的「債券成分」，並且這些購買者無論如何也不希望股票包含這樣的債券成分，更不願為之支付額外的費用。這使我們得出一項無論是對於證券購買者還是和企業管理層都十分重要的原則，即：對於任何企業來說最優化的資本結構中應該包括高級證券，其數量應該符合安全發行以及安全投資的標准。
具體來說，這意味著從股東的角度來看，假設兩個公司6 000 000美元的債券發行都符合安全投資的標准，那麼B公司的資本結構要好於A公司的資本結構。（根據前文中所提出的工業債券的嚴格檢測標准，安全投資標准所需條件之一就是公司的營運資本凈額不少於6000 000美元。）在這種情況下，可以說普通股東對於全部資本的貢獻就會過於保守，因為相對於合理借貸的資本部分來說，這樣做通常會使股東所投資的資本收益較少。大多數私有企業也存在類似的情況，這種做法通常會被作為一項正當的可盈利政策，使用保守數額的銀行貸款來滿足季節性需求，而不是完全依靠股東的資本提供營運資金。
造成優質工業債券短缺的公司行為
此外，銀行希望優質的企業進行季節性借款，同樣投資者也通常希望實力雄厚的企業通過售出債券來適當增加資本。這種政策會增加市場上優質債券的數量，為債券投資者提供更廣泛的選擇，並且使不良債券很難售出。然而遺憾的是，工業公司近年來的做法導致了優質工業債券的短缺。有實力的企業一般不會發行新的債券，並且其舊債券通常也已經退出流通。但是這種實力最強的工業企業避免債券債務的做法實際上從很多方面挫傷了投資者的熱情並且使投資政策陷入混亂之中。本書1934年的版本里關於這一問題的觀點中相當一部分今天仍然適用。
1.這種做法往往使新的工業債券融資局限於實力較弱的企業。優質債券的相對稀缺使投資公司賣出劣質債券，而投資者則買入這些劣質債券， 從而不可避免地帶來災難性的結果。
2.優質債券的稀缺也會使投資者對優先股進行投資。優先股從理論上來說是不安全的，之前我們具體討論過原因（第14章）。因此，這些股票的投資結果可能會不盡人意。
3.很多大公司的資本結構中沒有（或者幾乎沒有）高級證券，這多少提高了其普通股票的質地，當然也增加投資者對這些普通股的需求。而這又使那些需要購買安全債券的人成為普通股投資者的主力軍。這樣就使這些普通股票價格過高的情況看似是合理的，並最終在很大程度上混淆了投資的動機和投機動機，並在1927-1929年間導致了眾多過去謹慎的投資者變得膽大妄為。
資本結構頭重腳輕企業的收益評價
為了進一步分析這種資本結構，我們首先分析一下C公司的案例。假定該公司12 000 000美元的債券按照票面價值出售，並且其股票按照其每股收益5.20美元的12倍出售，那麼我們對C公司的估值為18000 000美元，但上面對債券價格的假設顯然是錯誤的。收益是利息費用的兩倍並不足以確保工業債券是安全的，因此投資者按照票面價值購買這樣的債券是不明智的。事實上這個例子恰恰能夠說明我們的觀點，即利息的兩倍並非足夠的保證金額。一些投資者似乎這樣認為：如果是足夠的保證金額，那麼任何較為成功的企業若是投資收益率為8%，就可以通過出售4% 的債券收回全部資本，而且仍然可以通過剩下的收益對其企業保持控股權。對於經營者來說這種方法非常具有吸引力，而從購買證券的投資者的角度來看卻十分愚蠢。
C公司的例子也說明了利息率對高級證券安全性的影響。如果12000 000美元的債券息票率為6%，那麼收益就會低於720 000美元的利息費用的1.5倍。我們假設D公司發行了這樣的債券。一個粗心的投資者看到兩個公司的情況後，可能會認為 D公司6％的債券不安全而不去投資，因為這些債券的利息擔保率只有1. 39。而投資者卻接受了C公司按照票面價值出售的債券，因為收益為固定費用的兩倍而令他感到滿意。這種判斷並非明智之舉。我們的投資者僅僅因為D公司的息票率較高就拒絕投資，而僅僅因為C公司利息率低就接受其債券。然而事實上，債券安全的最低下限應該設置得足夠高，以避免僅僅通過降低利息率就可以使債券看似安全。當然，這種推理同樣也適用於優先股的股息率。
由於C公司債券發行規模過大而導致了這種債券是不安全的，因此在出售時可能會遠遠低於票面價值。我們無法對這樣的證券進行合理的估價，但是我們在第26 章中曾指出，通常我們不應該以超過70美元的價格購買因缺少安全性而變得具有投機性的債券。而這種債券發行過多的情況也可能會使股票無法以其收益12倍的價格售出，因為保守的股票購買者會因C公司在將來遭遇困難時面臨巨大的財政困難風險而避免投資其股票。其結果可能會與最初假設的情況不同，C公司發行的債券和股票的市場價值不是18 000 000美元，而可能是低於15 000 000美元(B公司的估值)或是甚至低於12 000 000美元(A公司的估值）。
而更為冷酷的事實是，我們應該看到C公司這種不利的結果可能未必會反映到市場上。如果投資者有足夠大意，而投機者又足夠熱情，那麼C公司的證券也可能會在市場上以18 000 000美元甚至更高的價格售出。但是這種情況是毫無依據並且毫不穩定的。我們關於資本結構的理論認為C公司的結構無論如何都是不標准也不合適的。這表明通過高級證券所獲得的利益是有限的。在優化資本結構的討論中我們已經提出了對這一觀點的原則，因為高級證券一旦超過安全發行的數量或是安全投資的數量就不再能夠獲益。
我們前面將A公司的資本結構稱之為 「過於保守」 型，將C公司的稱之為「投機「型，而將B公司稱之為「適合」型。
投機性資本結構中的杠桿系數
雖然投機性資本結構使公司所有的證券都超出了投資界限，但是這種結構可以使普通股票明顯具有投機優勢。C公司的收益增長25%（由1 000 000美元增至 1250000美元）將意味著其普通股票每股收益增長約50%（從5.20美元增至7.70 美元）。因此在好年景或是市場景氣的環境下，具有投機性資本結構的公司市值相對較高。反之在經濟不景氣的條件下，這些公司的市值就會被嚴重低估。但是這種證券卻包含著一種真正的優勢，因為這種債券以低估的價格售出後，其漲幅會遠遠大於其下跌的幅度。
1921—1929年美國供水和電氣公司普通股的數據展現在我們面前的是一個神話般的價值增長奇跡，而這種增長在很大程度上是因極具投機性的資本結構造成的（見表40一3) 。
假如投資者1921年在最高價以6.50美元購買1股該公司的普通股票並一直保留至公司配股，他在1929年股價至最高價位199時就會擁有約12.5股。他的6.50美 元就會增長至大約2500美元。雖然該普通股的市值增長了約400倍，但總收入比之前的數據卻只增長了2.6倍。普通股價值不成比例地過度增長主要是由幾個因素造成的，按照重要程度如下所述：
其他的例子：對斯特利製造公司(A.E. Staley Manufacturing Company)的分析充分說明了投資性資本結構的企業在不同的經營狀況下的表現。該公司是玉米產品的製造商。作為比較，我們這里還給出了對同一領域里美國玉米產品公司(American Maize Procts Company)的分析，該公司屬於一家資本結構保守的企業。見表40—4、40—5和40—6。
斯特利公司的數據中最引人注意的是其普通股每股年收益的異常波動。公司自身的性質決定了其凈利潤會大幅波動，而公司普通股與高級證券相比數量很少，這也使上述波動對普通股所產生的影響被無限放大了。巨額的折舊提存對於公司來說相當於一項沉重的固定費用。因此公司折舊前的凈利潤從1929年的3 266 000美元降至次年的1540000美元，降幅約為50%，並導致了普通股每股收益從84美元降至3. 74 美元。美國玉米產品公司的凈利潤也有所波動，但是由於優先費用數額不大， 因此普通股收益的波動遠沒有那麼蔚為壯觀。
投機性資本結構可能導致對整個企業價值的嚴重低估
1933年1月斯特利證券的市值從實踐上證實了我們對C公司的理論分析。頭重腳輕資本結構導致債券和優先股價格偏低，而後者在1931年尤其受到了臨時不發放股息的影響。其結果是總價值不但沒有因為高級證券的發行而增長，公司的市值反而遠遠低於資本結構比較保守的美國玉米產品公司。美國玉米產品公司的平均收益和市場價值之間的關系比較正常。該公司的資本結構不能被稱為過度保守，因為公司年收益的變化可以很好地解釋公司為什麼沒有沒有發行大量的高級證券。另一方面，少量的債券或是優先股也不會給公司帶來很大的收益或是損失。
比較兩家公司的流動資產頭寸和總資源進一步證明了在1933年1月相對於美國玉米產品公司來說，斯特利公司的價值被低估。按照每美元的凈資產值計算，斯特利公司的市值只有美國玉米產品公司的1/3。
類似斯特利公司的普通股這樣的投機性證券在市場環境對其不利時被嚴重低估，從而就有可能在市場環境有所改善時大幅增長，這是因為到那時每股收益會急劇增加。值得注意的是，在1927年初，斯特利公司的普通股報價為75美元，而一年之後其市價高達接近300美元。同樣，其股份也從1932年33美元的低價增至1939年的 320美元。
一個相應的例子。莫霍克橡膠公司(Mohawk Rubber)價格巨幅波動的例子更加令人吃驚。1927年公司的普通股市價為15美元，低級債券的估值僅為300000美元，而優先股的市值為1960000美元。公司1926年的銷售額為6400 000美元，虧損了610 000美元。1927年銷售額降至5700 000美元，但是凈利潤為630000美元。這使為數不多的普通股每股收益增至23美元。因此普通股價格從1927年最低價15美元上漲至1928年最高價251美元。1930年該公司再次虧損669000美元，而第二年股價暴跌至4美元。
在資本結構具有投機性的企業里，只有犧牲高級債券持有者利益時，普通股股東才會獲利，或是有可能獲利。普通股股東經營的資金中只有很少一部分是自己口袋裡的錢，而大部分都是來自於高級債券持有人。普通股股東與高級債券持有人之間的關系就是「不是我賺錢，就是你賠錢」。這種普通股股東承擔較少債務的戰略性投資就是所謂「舉債經營」的一種極端形式。換種說法，可以說普通股股東可以「廉價獲得」企業預期利潤。
份額較少的普通股之投機價值
我們在討論固定價值投資時著重強調了當初級資本佔有比例相對較少時，高級債券持有人就會處於劣勢的地位（可以說是不公平的地位）。那麼自然會有這樣一個問題，在這種資本結構下普通股難道不會相應地具有優勢，更具投機價值嗎？這個問題顯然已經使我們完全超出普通股投資的領域，並且把我們引入到一個巧妙投機甚至科學投機的探險王國之中。
從斯特利公司的例子中我們已經看到，在經濟不景氣時具有投機性的資本結構可能會對高級證券和普通股的市價產生不利影響。那麼在這樣一個時期里，普通股股東就不會犧牲債券持有人的利益從而獲得即時的利益。這一事實顯然減少了此類普通股所固有的投機價值。在因暫時不利的條件導致股價低至反常的價位時應該購買此類股票，這說起來很容易，而實際上這是迴避問題實質的建議，因為這種建議假定明智的投機者總是可以發現並且等到這些並非正常並且稍縱即逝的時機。如果假定成立，那麼投機者無論購買何種普通股票都可以大賺一筆。這種情況下，更好的做法或許是應該選擇優質而又廉價的普通股，而不是選擇這些更具投機性的股票。
上述分析的實際意義從實踐的角度來看，購買資本結構具有投機性的普通股時，大環境或是市場環境必須是處於正常狀態，既沒有明顯的通貨膨脹也沒有明顯的通貨緊縮出現。假設投機者選股多樣化，並且在選擇具有良好前景的公司時判斷相當合理，那麼從長遠來看這種投機就應該能夠大幅獲利。進行該種投機時，應該明顯傾向於選擇那些高級資本為優先股形式的公司，而不是高級資本為債券形式的公司。這種做法可以避免或最大程度地減少低級股票在經濟不景氣時退市的風險，從而使持有份額較少的普通股股東可以保留其股本至經濟復甦。但是由於優先股合同以此種方式使普通股股東收益，因此顯然優先股持股人是身處不利的。
然而我們決不能忘記，在實際購買此類股票時，要獲得全部的預期利潤是異常困難的事情。正如我們在分析可轉換債券時所指出的那樣，一旦獲利豐厚時，持有人就開始左右為難，因為若要繼續持有獲得更大的利潤就必須面對失去既得利潤的風險。可轉換債券價格上漲至明顯超出單純投資的界限時便會失去其獨特的優勢，同樣小份額普通股價格持續上漲之後風險也會越來越大。在莫霍克橡膠公司的案例中，明智的購買者即使以15美元的價位買入股票，也不會指望在股價超過100美元後繼續持有一即使股價確實漲至250美元——因為股價漲至100美元或是還沒漲至100美元時， 該股已經失去資本結構具有投機性低級債券的典型特徵了。
小結：
下一章，格雷厄姆將對低價普通股收益來源分析展開討論。
另：
新年快樂。
⑵ 解釋公司的資本結構對企業股票價格和風險的影響
資產減去負債等於凈資產，凈資產對股價和風險有直接較大的影響。一.股價在凈資產三倍之內較為安全;二.凈資產收益率高的較好;三.每股凈資產金額大的有望次年能高配送;四.凈資產多負債自然就少.負債率低,抵抗金融風暴的能力會比較強,也不容易倒閉,風險當然也小。但是,炒股是風險投資,風險大的股價會大漲，風險小的漲的也少，這就是求穩的結果。
⑶ 為什麼資本成本越高，股票價格會越低
你說的是資本成本吧。
資本成本是指企業取得和使用資本時所付出的代價，是衡量資本結構優化程度的標准，也是對投資獲得經濟效益的最低要求。那麼，影響資本成本主要因素包括哪些呢？下面我們就來探討下！
影響資本成本的因素
1.總體經濟環境決定了整個經濟中資本的供給和需求，以及預期通貨膨脹的水平。總體經濟環境變化的影響，反映在無風險報酬率上。顯然，如果整個社會經濟中的資金需求和供給發生變動，或者通貨膨脹水平發生變化，投資者也會相應改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應增加，投資人便會提高其投資收益率，企業的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補償預期的投資損失，導致企業資本成本上升。
2.證券市場條件影響證券投資的風險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性不好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現風險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風險大，要求的收益率也會提高。
3.企業內部的經營和融資狀況，指經營風險和財務風險的大小。經營風險是企業投資決策的結果，表現在資產收益率的變動上；財務風險是企業籌資決策的結果，表現在普通股收益率的變動上。如果企業的經營風險和財務風險大，投資者便會有較高的收益率要求。
4.融資規模是影響企業資本成本的另一個因素。企業的融資規模大，資本成本較高。
可見，在市場經濟環境中，多方面因素的綜合作用決定著企業資本成本的高低，其中主要包括，總體經濟環境、證券市場條件、企業內部的經營和融資狀況、項目融資規模。
⑷ 某公司目前資本結構由普通股(1000萬股,計20000萬元)和債務(15000萬元,利率8%)組成現公司
公司目前的資本結構為：總資本為 1000 萬元，其中，債務 400 萬元，年平均利率 10 ％；普通股 600 萬元（每股面值 10 元）。目前市場無風險報酬率 8 ％，市場風險股票的必要收益率 13 ％，該股票的貝他系數 1.6 。該公司年息稅前利潤 240 萬元，所得稅率 33 ％。
要求：
（ 1 ）計算現條件下該公司綜合資本成本；（以賬面價值為權數進行計算）
（ 2 ）該公司計劃追加籌資 400 萬元，有兩種方式可供選擇：發行債券 400 萬元，年利率 12 ％；發行普通股 400 萬元，每股面值 10 元 ， 發行價格 10 元每股。計算兩種籌資方案的每股收益無差別點；
（ 3 ）分別計算上述兩種籌資方式在每股收益無差別點條件下的財務杠桿系數。
答案是:
教師釋疑：
（ 1 ）股票的資本成本＝ 8% ＋ 1.6(13% － 8%) ＝ 16% 綜合資本成本＝ 10%(1-33%) × 0.4+16% × 0.6=12.28%
（ 2 ） （ EBIT-400 × 10% － 400 × 12% ）（ 1-33% ） /60= （ EBIT-400 × 10% ）（ 1-33% ） /100 EBIT=160 萬
（ 3 ） DFL ＝ 160/ （ 160-88 ） =2.22 DFL ＝ 160/ （ 160-40 ）＝ 1.33
(4)資本結構股票價格擴展閱讀：
資本成本 財務杠桿 資本結構資本成本和資本結構第五章教學要點資本成本的概念及計算杠桿原理與計量方法杠桿與風險的關系資本結構的含義資本結構的決策方法第一節 資本成本一、資本成本概述
1、資本成本也稱資金成本，它是企業為籌集和使用資本而付出的代價。
2、內容：
（1）籌集費用：在籌資過程中花費的各項開支，一般屬於一次性費用，作為所籌集資金的減項。
（2）用資費用：佔用資金支付給出資者的費用，如股利、借款利息、債券利息等，一般是經常性、定期性支付，構成了資本成本的主要內容。
3、資本成本的表示：
（1）絕對數：為籌集和使用一定量的資本而付出的籌資費用和用資費用的總和。
（2）相對數：資本成本率（年成本）資本成本率=用資費用?(籌資總額-籌資費用)?100% =用資費用?[籌資總額?(1-籌資費用率)]?100% =用資費用?凈籌資額?100%
4、資本成本的作用： 籌資決策的重要依據投資決策的重要尺度衡量經營業績的重要指標二、個別資本成本
（一）長期債務資本成本債務資本的特徵： 籌資總額 L，籌資費率 F，年利息 I，期限 N 由於債務利息在所得稅前扣除，對股東來說，債務資本利息節約了所得稅 I×T。因此，在計算長期債務資本成本時，應扣除所得稅I×T。 資本成本率面值X利率X(1-所得稅率)Kb=實際金額(1-籌資費率)二 個別資金成本的計算
1.債券成本利率(1-所得稅率)Kl=1-籌資費率二、個別資金成本
2.銀行借款的成本。
⑸ 如何評估資本結構對企業價值的影響
資本結構是指企業籌集資金的方式和比例，包括股本和債務的比例。資本結構會影響企業的財務風險、成本和財務靈活性，從而影響企業價值。
下面是幾種評估資本結構對企業價值影響的方法：
1.杠桿倍數分析：
杠桿倍數等於總資產/凈資產。資本結構杠桿倍數越高，企業的營業利潤率越高，進而估值也相應增加。
2.權益負債比率分析：
權益負債比率等於總負債/凈資產，權益負債比率越低，企業的財務健康程度越好，進而估值也相應增加。
3.利潤貢獻分析：
企業的盈利狀況與其負債金額關系密切。當企業凈利潤增加時，企業價值會相應增加，而負債（特別是長期負債）增加，會需要支付更多的利息，鏈手從而減少企業凈利潤。
4.股本結構分析：
股本結構包括股東的權益和股票持有情況。股本結構的調整通常梁悉會影響股票價格和市值，從而影響企業的估值。例如，股權融資會提高公司市值，而發行大量新股會稀釋股東的股權。
以上是幾種評估資本結構對企業價值影響的方法，但需要強調的是，評估企業價值並不僅僅取橡喚乎決於資本結構，還受到市場環境、行業趨勢、經營管理等多方面因素的影響。
⑹ 股票價格是股息收入的資本化嗎
股票價格是股息收入的資本化。
股票價格是股息收入的資本化，即股票價格等於這樣一筆貨幣收入，將它存入銀行所獲得的利息與憑這張股票所領取的股息相等。這樣，股票價格取決於兩個因素：一是股息收入；二是存款利息率。股票價格與股息收入正相關，與存款利息率反相關。股息收入和存款利息是決定股票價格的兩個基本因素，在現實經濟生產中，影響股票價格變動的還有其他一些因素，如股票的供求關系、公司的經營狀況、經濟周期、物價變動和國內國際局勢等。
⑺ 如何運用每股收益無差別點法進行企業資本結構的方案選擇
通過分析資本結構與每股收益之間的關系，計算各種籌資方案的每股收益的無差別點，進而確定合理的資本結構。每股收益無差別點法，又稱每股利潤無差別點法或息稅前利潤一每股收益分析法（EBIT-EPS分析法），這種方法確定的最佳資本結構亦即每股收益最大的資本結構。每股收益無差別點當中最重要的是EBIT，也就是息稅前利潤，我們在運用EPS無差別點的時候最主要考慮的就是EBIT的大小，從而判斷應該運用債務籌資或者是權益籌資，，那麼我們首先是需要計算在EPS無差別點時候的EBIT，其次是我們需要企業每年進行預算估計的時候，都會進行利潤估計，如果我們預估的EBIT大於計算出來的EBIT的時候，按照國際慣例，我們通常會選擇債務籌資，如果小於的話，我們選擇權益籌資了。那麼在具體進行實務分析的時候，我們還需要考慮到杠桿系數的及其風險的影響！
利用每股收益無差別點法進行企業資本結構分析時，以每股收益的高低作為衡量標准對籌資方式進行選擇（其缺陷在於沒有考慮風險因素），認為能提高每股收益的資本結構是合理的，反之則不合理；當銷售額高於每股收益無差別點的銷售額時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益，因此，負債籌資方式比普通股籌資方式好；在每股收益無差別點上，不同融資方式的每股收益相等，因此，每股收益不受融資方式影響。
只考慮了資本結構對每股收益的影響，並假定每股收益最大，股票價格也就最高。但未考慮資本結構變動給企業帶來的風險變化，因為隨著負債的增加，投資者的風險加大，股票價格和企業價值也會有下降的趨勢，因此，單純地用EB -EPS分析法有時會作出錯誤的決策。
⑻ 關於股票價格制定
股票定價模型
－、零增長模型
二、不變增長模型
三、多元增長模型
四、市盈率估價方法
五、貼現現金流模型
六、開放式基金的價格決定
七、封閉式基金的價格決定
八、可轉換證券
九、優先認股權的價格
－、零增長模型
零增長模型假定股利增長率等於零，即G=0，也就是說未來的股利按一個固定數量支付。
[例]
假定某公司在未來無限時期支付的每股股利為8元，其公司的必要收益率為10％，可知一股該公司股票的價值為8／0．10＝80元，而當時一股股票價格為65元，每股股票凈現值為80—65＝15元，因此該股股票被低估15元，因此建議可以購買該種股票。
[應用]
零增長模型的應用似乎受到相當的限制，畢竟假定對某一種股票永遠支付固定的股利是不合理的。但在特定的情況下，在決定普通股票的價值時，這種模型也是相當有用的，尤其是在決定優先股的內在價值時。因為大多數優先股支付的股利不會因每股收益的變化而發生改變，而且由於優先股沒有固定的生命期，預期支付顯然是能永遠進行下去的。
二、不變增長模型
(1)一般形式。如果我們假設股利永遠按不變的增長率增長，那麼就會建立不變增長模型。
[例]假如去年某公司支付每股股利為1.80元，預計在未來日子裡該公司股票的股利按每年5％的速率增長。因此，預期下一年股利為1.80×(1十0.05)＝1.89元。假定必要收益率是11％，該公司的股票等於1．80×[(1十0．05)／(0.11—0．05)]＝1．89／(0．11—0．05)＝31．50元。而當今每股股票價格是40元，因此，股票被高估8．50元，建議當前持有該股票的投資者出售該股票。
(2)與零增長模型的關系。零增長模型實際上是不變增長模型的一個特例。特別是，假定增長率合等於零，股利將永遠按固定數量支付，這時，不變增長模型就是零增長模型。
從這兩種模型來看，雖然不變增長的假設比零增長的假設有較小的應用限制，但在許多情況下仍然被認為是不現實的。但是，不變增長模型卻是多元增長模型的基礎，因此這種模型極為重要。
三、多元增長模型
多元增長模型是最普遍被用來確定普通股票內在價值的貼現現金流模型。這一模型假設股利的變動在一段時間7、內並沒有特定的模式可以預測，在此段時間以後，股利按不變增長模型進行變動。因此，股利流可以分為兩個部分。
第一部分包括在股利無規則變化時期的所有預期股利的現值。
第二部分包括從時點T來看的股利不變增長率變動時期的所有預期股利的現值。因此，該種股票在時間點的價值(VT)可通過不變增長模型的方程求出
[例]假定A公司上年支付的每股股利為0．75元，下一年預期支付的每股票利為2元，因而再下一年預期支付的每股股利為3元，即
從T＝2時，預期在未來無限時期，股利按每年10％的速度增長，即0：，Dz(1十0．10)＝3×1．1＝3．3元。假定該公司的必要收益率為15％，可按下面式子分別計算V7—和認t。該價格與目前每股股票價格55元相比較，似乎股票的定價相當公平，即該股票沒有被錯誤定價。
(2)內部收益率。零增長模型和不變增長模型都有一個簡單的關於內部收益率的公式，而對於多元增長模型而言，不可能得到如此簡捷的表達式。 雖然我們不能得到一個簡捷的內部收益率的表達式，但是仍可以運用試錯方法，計算出多元增長模型的內部收益率。即在建立方程之後，代入一個假定的伊後，如果方程右邊的值大於P，說明假定的P太大；相反，如果代入一個選定的盡值，方程右邊的值小於認說明選定的P太小。繼續試選盡，最終能程式等式成立的盡。
按照這種試錯方法，我們可以得出A公司股票的內部收益率是14．9％。把給定的必要收益15％和該近似的內部收益率14．9％相比較，可知，該公司股票的定價相當公平。
(3)兩元模型和三元模型。有時投資者會使用二元模型和三元模型。二元模型假定在時間了以前存在一個公的不變增長速度，在時間7、以後，假定有另一個不變增長速度城。三元模型假定在工時間前，不變增長速度為身I，在71和72時間之間，不變增長速度為期，在72時間以後，不變增長速度為期。設VTl表示
在最後一個增長速度開始後的所有股利的現值，認-表示這以前所有股利的現值，可知這些模型實際上是多元增長模型的特例。
四、市盈率估價方法
市盈率，又稱價格收益比率，它是每股價格與每股收益之間的比率，其計算公式為反之 ，每股價格=市盈率×每股收益
如果我們能分別估計出股票的市盈率和每股收益，那麼我們就能間接地由此公式估計出股票價格。這種評價股票價格的方法，就是「市盈率估價方法」。
五、貼現現金流模型
貼現現金流模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票的內在價值的。按照收入的資本化定價方法，任何資產的內在價值是由擁有這種資產的投資者在未來時期中所接受的現金流決定的。由於現金流是未來時期的預期值，因此必須按照一定的貼現率返還成現值，也就是說，一種資產的內在價值等於預期現金流的貼現值。對於股票來說，這種預期的現金流即在未來時期預期支付的股利，因此，貼現現金流模型的公式為
式中：Dt為在時間T內與某一特定普通股相聯系的預期的現金流，即在未來時期以現金形式表示的每股股票的股利；K為在一定風險程度下現金流的合適的貼現率； V為股票的內在價值。
在這個方程里，假定在所有時期內，貼現率都是一樣的。由該方程我們可以引出凈現值這個概念。凈現值等於內在價值與成本之差，即
式中：P為在t=0時購買股票的成本。
如果NPV＞0，意味著所有預期的現金流入的凈現值之和大於投資成本，即這種股票被低估價格，因此購買這種股票可行；
如果NPV＜0，意味著所有預期的現金流入的凈現值之和小於投資成本，即這種股票被高估價格，因此不可購買這種股票。
在了解了凈現值之後，我們便可引出內部收益率這個概念。內部收益率就是使投資凈現值等於零的貼現率。如果用K*代表內部收益率，通過方程可得
由方程可以解出內部收益率K*。把K*與具有同等風險水平的股票的必要收益率(用K表示)相比較：如果K*＞K，則可以購買這種股票；如果K*＜K，則不要購買這種股票。
一股普通股票的內在價值時存在著一個麻煩問題，即投資者必須預測所有未來時期支付的股利。由於普通股票沒有一個固守的生命周期，因此建議使用無限時期的股利流，這就需要加上一些假定。
這些假定始終圍繞著勝利增長率，一般來說，在時點T，每股股利被看成是在時刻T—1時的每股股利乘上勝利增長率GT，其計
例如，如果預期在T=3時每股股利是4美元，在T=4時每股股利是4．2美元，那麼不同類型的貼現現金流模型反映了不同的股利增長率的假定。
六、開放式基金的價格決定
開放式基金由於經常不斷地按客戶要求購回或者賣出自己公司的股份，因此，開放式基金的價格分為兩種，即申購價格和贖回價格。
1．申購價格
開放式基金由於負有在中途購回股票的義務，所以它的股票『般不進入股票市場流通買賣，而是主要在場外進行，投資者在購入開放式基金股票時，除了支付資產凈值之外，還要支付一定的銷售附加費用。也就是說，開放公司股票的申購價格包括資產凈值和彌補發行成本的銷售費用，該附加費一般保持在4％一9％的水平上，通常為8．5％，並且在投資者大量購買時，可給予一定的優惠。開放式基金的申購價格、資產凈值和附加費之間的關系可用下式表示。
例如；某開放式基金的資產凈值為10元，其附加費為8％，則其申購價格為10／(1?％)＝10．87元。
但是，對於一般投資者來說，該附加費是一筆不小的成本，增加了投資者的風險，因此；出現了一些不計費的開放式基金，其銷售價格直接等於資產凈值，投資者在購買該種基金時，不須交納銷售費用，也就是說
申購價格＝資產凈值
可見，無論是計費式還是不計費的開放式基金，其申購價格都與其資產凈值直接相關，成正比例關系。
2．贖回價格。
開放式基金承諾可以在任何時候根據投資者的個人意願贖回其股票。對於贖回時不收取任何費用的開放式基金來說，
贖回價格＝資產凈值
有些開放式基金贖回時是收取費用的，費用的收取是按照基金投資年數不同而設立不同的贖回費率，持有基金券時間越長，費率越低，當然也有一些基金收取的是統一費率。在這種情況下，開放式基金的贖回價格與資產凈值、附加費的關系是
贖回價格＝資產凈值+附加費
可見，開放式基金的價格僅與資產凈值密切相關(在相關費用確定的條件下)，只要資產凈值估算準確，基金的申購和贖回沒有任何問題。
七、封閉式基金的價格決定
封閉式基金的價格除受到上述因素影響以外，還受到杠桿效 應高低程度的影響。封閉式基金發行普通股是一次性的，即：基 金的資金額籌集完後就封閉起來，不再發行普通股。但是由於管理上的需要，這類公司亦可以通過發行優先股和公司債券，作為資本結構的一部分，形成末償優先債券，並且能獲得銀行貸款。這對公司的普通股的股東來說，他們的收益就要受到杠桿作用的影響。優先證券對資產和收益有固定的權利。因此，當公司資產和收益總值(利息和優先股股息支付的收益)上升時，普通股的股 東收益就會增加，他不僅可以得到更多的股息，而且還能獲得資本收益。也就是說，當基金資產價值提高時，基金普通股增長更快；反之，當基金資產價值下降時，基金普通股也下降更快。這種杠桿效應往往使某些封閉式基金公司的普通股市場價值的增減超過總體市場的升降。封閉式基金由於不承擔購回其股票的義務，其股票只有在公開市場上出售才能回收，以及有時由於杠桿效應的影響，使得封閉式基金的普通股價格不如開放式基金的普通股價格穩定，它們 的價格就如同一個商業性公司的股票價格一樣，其單股資產價值與市場價值之間存在著-個顯著的離差。封閉式基金的價格決定可以利用普通股票的價格決定公式進行。
八、可轉換證券
1．可轉換證券的價值
可轉換證券賦予投資者以將其持有的債務或優先股按規定的價格和比例，在規定的時間內轉換成普通股的選擇權。可轉換證券有兩種價值：理論價值和轉換價值。
(1)理論價值。可轉換證券的理論價值是指當它作為不具有轉換選擇權的一種證券的價值。估計可轉換證券的理論價值，必須首先估計與它具有同等資信和類似投資特點的不可轉換證券的必要收益率，然後利用這個必要收益算出它未來現金流量的現值。我們可以參考本章第一節中有關債券估價部分。
(2)轉換價值。如果一種可轉換證券可以立即轉讓，它可轉換的普通股票的市場價值與轉換比率的乘積便是轉換價值，即
轉換價值＝普通股票市場價值×轉換比率
式中：轉換比率為債權持有人獲得的每一份債券可轉換的股票數。
2．可轉換證券的市場價格。
可轉換債券的市場價格必須保持在它的理論價值和轉換價值之上。如果價格在理論價值之下，該證券價格低估，這是顯然易見的；如果可轉換證券價格在轉換價值之下，購買該證券並立即轉化為股票就有利可圖，從而使該證券價格上漲直到轉換價值之上。為了更好地理解這一點，我們引入轉換平價這個概念。
(1)轉換平價。轉換平價是可轉換證券持有人在轉換期限內可以依據把債券轉換成公司普通股票的每股價格，除非發生特定情形如發售新股、配股、送股、派息、股份的折細與合並，以及公司兼並、收購等情況下，轉換價格一般不作任何調整。前文所說的轉換比率，實質上就是轉換價格的另一種表示方式。
轉換平價=可轉換證券的市場價格/轉換比率
轉換平價是一個非常有用的數字，因為一旦實際股票市場價格上升到轉換平價水平，任何進一步的股票價格上升肯定會使可轉換證券的價值增加。因此，轉換平價可視為一個盈虧平衡點。
(2)轉換升水和轉換貼水。一般來說，投資者在購買可轉換證券時都要支付一筆轉換升水。每股的轉換升水等於轉換平價與普通股票當期市場價格(也稱為基準股價)的差額，或說是可轉換證券持有人在將債券轉換成股票時，相對於當初認購轉換證券時的股票價格(即基準勝股價)而作出的讓步，通常被表示為當期市場價格的百分比，公式為
轉換升水＝轉換平價一基準股價
轉換升水比率=轉換升水/基準股價
而如果轉換平價小於基準股價，基準股價與轉換平價的差額就被稱為轉換貼水，公式為
轉換貼水＝基準股價一轉換平價
轉換貼水比率=轉換貼水/基準股價
轉換貼水的出現與可轉換證券的溢價出售相關。
(3)轉換期限。可轉換證券具有一定的轉換期限，它是說該
證券持有人在該期限內，有權將持有的可轉換證券轉化為公司股票。轉換期限通常是從發行日之後若干年起至債務到期日止。
[例]某公司的可轉換債券，年利率為10．25％，2000年12月31日到期，其轉換價格為30元，其股票基準價格為20元，該債券價格為1200元。
轉換率=1200/300=40
轉換升水＝30?0＝10
轉換升水比率＝10/20＝50％
九、優先認股權的價格
優先認股權是指在發行新股票時，應給予現有股東優先購買新股票的權利。其做法是給每個股東一份證書，寫明他有權購買新股票的數量，數量多少根據股東現有股數乘以規定比例求得。一般來說，新股票的定價低於股票市價，從而使優先認股權具有價值。股東可以行使該權利，也可以轉讓他人。
1．附權優先認股權的價值。
優先認股權通常在某一股權登記日前頒發。在此之前購買的股東享有優先認股權，或說此時的股票的市場價格含有分享新發行股票的優先權，因此稱為「附權優先認股權」，其價值可由下式求得。
M-（RN+S）=R (1)
式中：M為附權股票的市價；R為附權優先認股權的價值；N為購買1股股票所需的股權數；S為新股票的認購價。
該式可作以下解釋：投資者在股權登記日前購買1股股票，應該付出市價M，同時也獲得1股權；投資者也可購買申購l股新股所需的若乾股權，價格為及RN，並且付出每股認購價S的金額。這兩種選擇都可獲得1股股票，唯一差別在於，前一種選擇多獲得l股權。因此，這兩種選擇的成本差額，即M-（RN+S），必然等於股權價值R。
重寫方程，可得
R=（M-S）/（N+1） (2)
[例2．14]如果分配給現有股東的新發行股票與原有股票的比例為1：5，每股認購價格為30元，原有股票每股市價為40元，則在股權登記日前此附權優先認股權的價值為
40-30/5+1=1．674元
於是，無優先認股權的股票價格將下降到
40－1．67＝38．33(元)
2．除權優先認股權的價值。
在股權登記日以後，股票的市場價格中將不再含有新發行股票的認購權，其優先認股權的價值也按比例下降，此時就被稱為「除權優先認股權」。其價值可由下式得到。
M-（RN+S）＝0 (3)
式中：M為除權股票的市價；R為附權優先認股權的價值；N為購買1股股票所需的認股權數；S看為新股票的認購價。
此式原理與公式(1)完全一致。投資者可在公開市場購買1股股票，付出成本M，或者，他可購買申購1股股票所需的認股權，並付出 l股的認購金額，其總成本為RN+S。這兩種選擇完全相同，都是為投資者提供l股股票，因此成本應是相同的，其差額為0。
把公式(3)進行改寫，可得
R=（M-S）/N (4)
在前面例子中，除權後，隊股權的價值應為
（38.33-30）/5＝1．666(元)
3．優先認股權的杠桿作用。
優先認股權的主要特點之一就是它能提供較大程度的杠桿作用，就是說優先認股權的價格要比其可購買的股票的價格的增長或減小的速度快得多。比如說，某公司股票在除權之後價格為15元，其優先認股權的認購價格為5元，認購比率為1；4，則其優先認股權的價格為(15?元)／4＝2．5元。假定公司收益改善的良好前景使股票價格上升到30元，增長100％，則優先認股權的價格為(；25?)／4＝6．25元，增長(6．25?．6.25+5)／2．5＝150％，遠快於股票價格的增長速度。